Mini-MBA partie 1 : les chiffres que j'ai cessé d'externaliser

La littératie financière, c'est savoir lire le rapport. L'aisance financière, c'est savoir le reconstruire – et donc pouvoir le refuser.

Il est un moment que connaît quiconque a porté un P&L dans le mid-market. Le rapport de gestion tombe. La marge brute est un point sous celle de l'an dernier. Vous savez, en gros, pourquoi. Vous le dites, la réunion acquiesce, et personne autour de la table ne peut décomposer ce point en mix, prix, fret et timing d'achat pendant que la réunion se déroule encore. La question glisse donc au mois suivant, où elle arrivera un mois plus vieille et pas mieux résolue. Field Notes #008 a démonté l'une de ces composantes en détail ; ce texte porte sur la raison pour laquelle cette décomposition échoue si souvent tout court.

Ce n'est pas un défaut de compétence. C'est un défaut d'aisance, et il a un coût qui n'apparaît jamais comme une ligne du rapport : chaque décision que l'entreprise reporte parce que l'argument ne peut pas être construit dans la salle est une décision prise par défaut.

De tout ce qu'un programme de management général met devant vous, c'est ce matériau qui s'est transféré le plus directement et le moins glorieusement. Rien de neuf en théorie – tout figure dans un bon manuel de finance d'entreprise. Ce qui change, c'est la vitesse à laquelle vous pouvez produire un chiffre défendable sous pression, devant des gens qui savent eux aussi compter. Cette vitesse est tout le produit, et comme c'est la seule partie d'un MBA qui puisse réellement se transmettre par écrit, la suite de ce texte fait exactement cela.

Tous les chiffres ci-dessous sont illustratifs, choisis pour rendre l'arithmétique visible. Utilisez vos propres entrées.

Outil 1 – Le taux d'obstacle, et l'écart qui dit si vous créez de la valeur

Demandez à une équipe de direction du mid-market quel est le coût du capital de l'entreprise et vous obtiendrez le plus souvent le taux d'intérêt de la dernière facilité de crédit. Cette réponse n'est pas légèrement fausse ; elle est structurellement fausse, et elle alloue mal le capital dans une direction prévisible.

Le chiffre qu'il vous faut est le coût moyen pondéré du capital : le coût mélangé de chaque euro qui finance l'entreprise, pondéré par la part de chacun.

WACC = (E/V × Re) + (D/V × Rd × (1 − t))

où E = fonds propres, D = dette nette, V = E + D, Re = coût des fonds propres, Rd = coût brut de la dette, t = taux d'impôt des sociétés.

La dette est multipliée par (1 − t) parce que les intérêts sont déductibles : l'État en paie une partie. Le taux standard de l'impôt des sociétés belge est de 25 pour cent, avec 20 pour cent sur la première tranche de 100.000 € de bénéfice pour les petites sociétés qui remplissent les conditions ; une entreprise belge du mid-market qui emprunte à 4,5 pour cent paie donc en réalité environ 3,4 pour cent après impôt.

Le coût des fonds propres est la partie que l'on saute, parce qu'aucune facture n'existe pour lui. La voie du manuel est le capital asset pricing model :

Re = Rf + β × ERP (+ une prime de taille ou d'illiquidité pour une société privée)

Rf est le taux sans risque – prenez le rendement d'une obligation d'État à long terme dans votre propre devise. La prime de risque des actions est le rendement supplémentaire que les investisseurs en actions exigent au-delà ; les estimations publiées pour l'Europe de l'Ouest se sont situées ces dernières années grosso modo dans la bande des 5 à 6 pour cent, et mieux vaut chercher un chiffre à jour que de croire le mien.

Le bêta mesure l'amplitude avec laquelle les rendements de votre secteur bougent par rapport au marché. Une société privée du mid-market n'a pas de bêta observable : on l'emprunte à des comparables cotés du secteur, puis on ajoute une prime – généralement 2 à 4 points de pourcentage – pour la taille et pour le fait que personne ne peut vendre vos actions un mardi.

Chiffré, avec des entrées illustratives : sans risque 2,5 pour cent, prime de risque des actions 5,5 pour cent, bêta 1,0, prime de taille 3,0 pour cent donnent un coût des fonds propres de 11,0 pour cent. Une dette à 4,5 pour cent brut devient 3,4 pour cent après impôt à 25 pour cent. Financé à 60 pour cent de fonds propres et 40 pour cent de dette nette, le WACC est de 8,0 pour cent.

Ce seul chiffre fait immédiatement trois choses.

Il pose un plancher sous lequel aucun projet ne passe. Chaque investissement dans l'entreprise est en concurrence avec ces 8,0 pour cent, que quelqu'un les ait écrits ou non. Là où ils ne sont pas écrits, les approbations retombent sur le délai de récupération – et le délai de récupération choisit systématiquement les mauvais projets, parce qu'il ignore tout ce qui se passe après le retour de la mise.

Prenez deux propositions. Le projet A coûte 500.000 € et rapporte 100.000 € par an pendant dix ans : récupération en cinq ans. Le projet B coûte 300.000 € et rapporte 150.000 € par an pendant trois ans : récupération en deux ans. Le délai de récupération classe B largement premier. Actualisé à 8,0 pour cent, A vaut +171.000 € de valeur actuelle nette et B +87.000 €. Le délai de récupération vient de vous dire de préférer l'option qui vaut moitié moins. Répétez cette erreur de classement pendant une décennie et vous avez construit une entreprise qui ronronne et ne compose jamais.

Il donne un prix à l'argent du propriétaire. Les bénéfices réservés semblent gratuits parce qu'ils n'envoient jamais de facture. Dans l'exemple ci-dessus, ils coûtent 11,0 pour cent, plus que ce que facture la banque. Du cash posé sur un compte courant qui rapporte moins que cela n'est pas de la prudence ; c'est une perte délibérée, avec un taux dessus.

Il vous donne le seul test de valeur qui compte. Comparez votre rendement du capital investi à l'obstacle :

ROIC = EBIT × (1 − t) ÷ capital investi, où capital investi = besoin en fonds de roulement net + actifs immobilisés nets (de façon équivalente : fonds propres + dette nette).

Profit économique = (ROIC − WACC) × capital investi

Une entreprise avec 4,0 millions d'euros d'EBIT et 30 millions de capital investi dégage un ROIC de 10,0 pour cent. Face à un WACC de 8,0 pour cent, l'écart est de +2 points, soit sur 30 millions de capital investi environ 0,6 million d'euros de vrai profit économique par an. La croissance ne vaut la peine que tant que cet écart est positif. Une entreprise qui fait croître son chiffre d'affaires avec un écart négatif détruit de la valeur d'autant plus vite qu'elle vend mieux – le malentendu coûteux le plus répandu dans une salle de conseil du mid-market, et la raison pour laquelle « nous avons grandi de 12 pour cent » n'est pas, en soi, une bonne nouvelle.

Outil 2 – L'identité croissance-distribution, et pourquoi la conversation sur le dividende est une conversation de stratégie

Dans les entreprises dirigées par leur propriétaire, la discussion sur le dividende est généralement le point le plus court de l'ordre du jour et celui aux conséquences les plus longues. On la traite comme une question fiscale et de liquidité, à la fin, souvent hors conseil. Il existe une identité qui rend l'arbitrage inévitable :

g = ROE × (1 − taux de distribution)

Le rythme auquel une entreprise peut croître sans lever de capital externe est égal à son rendement des fonds propres multiplié par la part du bénéfice qu'elle conserve. C'est de l'arithmétique, pas de la stratégie, et cela tranche les débats.

Une entreprise qui réalise 15 pour cent de ROE et distribue 20 pour cent du bénéfice peut autofinancer 12 pour cent de croissance. La même entreprise qui distribue la moitié de son bénéfice peut en autofinancer 7,5 pour cent. Si le plan sur la table exige 12 pour cent de croissance et que l'actionnaire veut une distribution de 50 pour cent, le plan exige du capital externe – et le conseil vient de le découvrir avant l'exercice plutôt qu'après. C'est toute la valeur de l'identité : elle convertit deux souhaits séparés en une contrainte visible.

Sous le ROE se trouve la décomposition qui explique d'où viennent réellement vos rendements – l'identité DuPont :

ROE = marge nette × rotation des actifs × levier financier

Son vrai usage est diagnostique. Un distributeur à 3 pour cent de marge nette, qui fait tourner ses actifs trois fois, avec un levier de 2,0, dégage 18 pour cent de ROE. Un industriel à 10 pour cent de marge, qui fait tourner ses actifs 0,9 fois, avec le même levier, dégage aussi 18 pour cent. Rendements identiques, machines opposées. Il s'ensuit qu'un distributeur qui se benchmarke sur la marge mesure le mauvais terme, et que tout ce qui ralentit la rotation des actifs – un entrepôt de stock lent, un poste clients qui dérive – attaque son économie bien plus fort qu'un point de prix. Savoir sur lequel des trois termes votre entreprise tourne réellement vous dit quelles réunions comptent.

Deux ratios bornent jusqu'où le terme de levier peut être poussé, et tous deux méritent d'exister en permanence plutôt que d'être découverts dans une discussion de covenants : dette nette / EBITDA, et la couverture des intérêts mesurée comme EBITDA / intérêts nets. Les prêteurs fixent des seuils sur les deux, ils varient selon le secteur et le cycle, et le chiffre à connaître n'est pas la convention de marché mais votre propre marge face aux covenants que vous avez réellement signés.

Outil 3 – Le débit, la contrainte, et ce que vaut un jour de fonds de roulement

L'idée opérationnelle la plus utile que j'aie rencontrée est aussi la moins à la mode, et elle a déjà quarante ans : la théorie des contraintes d'Eliyahu Goldratt, qui s'absorbe toujours le mieux par le roman The Goal. Elle remplace la comptabilité analytique classique par trois mesures :

• Débit = chiffre d'affaires − coût réellement variable (le coût qui varie vraiment avec l'unité vendue : matières, fret, commissions – pas les frais généraux répartis)
• Stock / investissement = l'argent immobilisé dans le système
• Charges d'exploitation = l'argent dépensé pour convertir le stock en débit

Et elle livre une conclusion qui contredit la plupart des reportings de direction : optimiser une partie du système qui n'est pas la contrainte n'améliore pas le système. Le plus souvent, cela l'aggrave, parce que les objectifs d'efficacité locaux génèrent du travail, du stock et des coûts que la contrainte ne peut pas convertir en cash. L'illustration de Goldratt est un parc de robots toujours occupés, toujours dans leurs objectifs d'utilisation, et qui détruisent de l'argent – car le travail libéré plus vite que la contrainte ne peut l'absorber devient du stock, pas des ventes. Deux corollaires méritent d'être retenus : une heure perdue à la contrainte est une heure perdue par toute l'entreprise, et une heure gagnée ailleurs est un mirage.

La méthode tient en cinq étapes, dans l'ordre : identifier la contrainte, l'exploiter (en tirer tout ce qui est possible avant de dépenser), subordonner tout le reste à elle, l'élever (dépenser maintenant), puis répéter, parce que la contrainte se sera déplacée. La plupart des programmes d'amélioration du mid-market sautent directement à l'élévation, et c'est pourquoi ils coûtent de l'argent et ne changent rien.

En distribution, la contrainte n'est presque jamais l'entrepôt, même si c'est là qu'habitent les KPI. C'est généralement le fonds de roulement, une relation fournisseur, ou le fait que quatre décisions par semaine passent par l'agenda d'une seule personne. Le fonds de roulement a l'avantage d'être mesurable en une ligne :

CCC = DSO + DIO − DPO – jours de crédit clients, plus jours de stock, moins jours de crédit fournisseurs.

La raison de le mettre à l'ordre du jour du conseil, c'est ce que vaut un jour. Un jour de cycle de conversion de trésorerie vaut en gros le chiffre d'affaires annuel divisé par 365 : à 50 millions d'euros de chiffre d'affaires, environ 137.000 € de cash par jour. Retirer neuf jours du cycle libère 1,2 million d'euros – de l'argent qui arrive sans dilution, sans négociation de covenants et sans intérêts, et que la plupart des conseils passeront trois réunions à essayer d'emprunter à la place. C'est tout l'argument pour traiter le fonds de roulement comme une source de financement plutôt que comme une mesure d'hygiène opérationnelle.

Outil 4 – Scorer un jugement pour qu'on puisse le contester

L'habitude qui a survécu aux modèles pris un à un est plus générale. Quand une décision repose sur un jugement – le risque macro d'un pays, la fragilité d'un fournisseur, une entrée de marché – vous pouvez rendre ce jugement auditable sans prétendre que c'est une mesure.

La méthode est volontairement fruste et prend une après-midi. Listez les facteurs qui changeraient réellement la décision, groupés en quatre ou cinq thèmes ; visez douze à vingt lignes, car moins cache les arbitrages et plus devient un exercice pour lui-même. Écrivez pour chaque ligne une phrase qui définit ce que signifient un score élevé et un score bas – c'est l'étape que l'on saute, et la sauter rend les scores incomparables entre personnes. Notez chaque ligne de 1 à 5 en probabilité et de 1 à 5 en impact, multipliez pour un score de risque sur 25, additionnez, puis divisez par le maximum théorique pour normaliser en pourcentage.

La version que j'ai construite pour une question d'investissement comptait seize lignes sur quatre thèmes, maximum 400, et est sortie au milieu des quarante. Comme chiffre, presque inutile. Comme argument, elle a fait trois choses qu'une discussion ne peut pas faire. Deux lignes ont scoré en haut de l'échelle et ont dominé le total : la conversation est allée droit à ces deux-là. Quiconque contestait la conclusion devait contester une ligne précise, avec une raison, au procès-verbal. Et parce que la méthode était écrite, la même question a pu être re-scorée un an plus tard et le mouvement comparé. Un jugement scoré n'est pas une mesure. C'est un désaccord rendu précis, et répétable.

La boîte à outils en un tableau

Ce qui ne s'est pas transféré

L'honnêteté sur ce point pèse plus que la boîte à outils, car ces modes d'échec sont ce qui rend les opérateurs formés au MBA fatigants pendant leur première année de retour.

Le cas de quatre-vingts minutes. Un cas d'école arrive avec des annexes propres et se résout avant la sonnerie. Les vraies décisions arrivent avec l'annexe manquante, et la construire coûte trois semaines d'un contrôleur qui a une clôture mensuelle. La compétence qui compte réellement – décider de la précision qu'exige une décision avant de commander l'analyse – n'est pas ce que la méthode des cas entraîne. Elle entraîne l'inverse.

Le théâtre de précision de la valorisation. L'essentiel de la valeur d'un flux de trésorerie actualisé loge dans l'hypothèse terminale, ce qui signifie que l'essentiel de la rigueur apparente est un taux de croissance que vous avez choisi. Dans les transactions mid-market, le prix se fixe par un multiple, une négociation et les alternatives du vendeur. Le modèle est nécessaire pour connaître votre propre point de rupture. Il n'est pas la raison pour laquelle le prix atterrit où il atterrit.

Le présupposé d'infrastructure. Chaque formule ci-dessus suppose silencieusement une couche de données capable de produire ses entrées. Dans le mid-market, la contrainte qui lie est le plus souvent que l'ERP ne sait pas produire la marge par client par produit sans une semaine de travail manuel. Les frameworks ne réparent pas cela. Deux ans de discipline de données sans gloire, si – et cela vient d'abord.

Que faire lundi matin

Calculez votre WACC sur une page – entrées, méthode, date – puis demandez à votre CFO de faire de même sans voir la vôtre ; si les deux chiffres diffèrent sensiblement, vous avez trouvé pourquoi l'allocation du capital semble arbitraire. Calculez votre cycle de conversion de trésorerie et multipliez un jour par le chiffre d'affaires divisé par 365, puis posez ce montant en euros devant l'équipe de direction : cela requalifie une mesure d'hygiène en financement le moins cher dont vous disposez. Et confrontez l'identité croissance-distribution au plan de l'an prochain et à l'attente de dividende de l'actionnaire ; si g sort sous le plan, vous avez trouvé une conversation de capital qu'il vaut mieux tenir en janvier qu'en octobre.

Les cinq chiffres du tableau de bord de l'aisance financière

Une page, revue chaque année au niveau du conseil.

1. WACC : un chiffre, avec méthode et date, convenu entre CEO et CFO.
2. ROIC moins WACC – l'écart, en points de pourcentage, et le profit économique qui en résulte, en euros.
3. Cycle de conversion de trésorerie en jours, face au même mois de l'an dernier, avec un jour exprimé en euros.
4. Taux de croissance autofinancée g, à côté du taux de croissance que suppose le plan approuvé.
5. Pourcentage des décisions du conseil de l'année écoulée avec un chiffre au procès-verbal.

Une équipe de direction qui peut produire ces cinq chiffres sans projet possède l'aisance. Celle qui a besoin de trois semaines vient de découvrir sa contrainte – et elle n'est pas dans l'entrepôt.

Rien de tout cela ne prend la décision à votre place. Cela rend la décision contestable par quelqu'un d'autre que celui qui la propose. Les chiffres disent ce qui devrait être fait ; ils ne disent rien sur le fait que quelqu'un le fera – et c'est là qu'un déploiement dont j'étais certain qu'il était juste a rencontré un dirigeant régional qui n'était pas convaincu, et là que commence la deuxième partie.

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