EBITDA-kwaliteit in een stagflatiejaar: wat een koper ziet en de eigenaar niet

EBITDA is niet fout. Het is onvolledig, en een bedrijf dat stuurt op een onvolledig cijfer komt volledig in de verkeerde richting terecht.

Elke eigenaar van een middelgroot bedrijf kent één cijfer van zijn onderneming uit het hoofd, en in negen van de tien gevallen is dat de EBITDA. De bank schrijft er haar convenanten op. Het private-equityfonds dat vorig voorjaar die ongevraagde brief stuurde, vermenigvuldigt het. De bonusregeling van het management keert erop uit. Wanneer twee eigenaars elkaar op een sectordiner ontmoeten, is het het cijfer dat ze vergelijken, meestal zonder het te zeggen.

Daar zijn goede redenen voor. Winst vóór intrest, belastingen, afschrijvingen en waardeverminderingen is het dichtste wat een resultatenrekening biedt bij een operationeel resultaat dat vergelijkbaar is tussen bedrijven met een andere financiering, een andere fiscale positie en een andere boekhoudkundige geschiedenis. Het haalt de keuzes van de vorige eigenaar en de keuzes van de bank eruit, en laat iets over dat lijkt op wat de onderneming zelf produceert. Voor een koper die vijf doelwitten vergelijkt, of een voorzitter die dit jaar met vorig jaar vergelijkt, is die vergelijkbaarheid veel waard.

De problemen beginnen wanneer een cijfer dat ontworpen is om te vergelijken, een cijfer wordt om op te sturen. EBITDA is gebouwd om de vraag te beantwoorden: "hoe verhoudt dit bedrijf zich tot andere?" Het wordt nu gevraagd om te antwoorden op: "doet dit bedrijf het goed?", en dat zijn twee verschillende vragen. De tweede kan niet beantwoord worden door een cijfer dat per definitie vier van de dingen weglaat die erover beslissen.

Wat het cijfer weglaat

Investeringen. EBITDA wordt berekend vóór afschrijvingen, wat betekent dat het berekend wordt alsof de vrachtwagens, de machines, de software en de gebouwen gratis waren. In een distributie- of industrieel bedrijf zijn de vloot en de installaties het bedrijf; de afschrijvingslijn is geen boekhoudkundige fictie maar de trage factuur voor activa die opnieuw gekocht zullen moeten worden. Een bedrijf dat vervangingsinvesteringen twee jaar uitstelt, toont een stijgende EBITDA en een verouderende vloot, en slechts één van beide verschijnt in het cijfer.

Werkkapitaal. EBITDA is een cijfer op transactiebasis. Het telt de factuur wanneer ze verstuurd wordt, niet wanneer ze betaald wordt, en het telt de voorraad wanneer ze verkocht wordt, niet wanneer ze gekocht werd. Een bedrijf dat zijn omzet met twintig procent laat groeien terwijl zijn klanten tien dagen later betalen en zijn magazijn dertig dagen meer voorraad aanhoudt, kan een record-EBITDA tonen en een kaskrediet dat verdubbeld is. De resultatenrekening applaudisseert; het bankuittreksel niet.

Intrest. Het cijfer is uitdrukkelijk vóór intrest, wat een onschuldige weglating was in een decennium waarin geld bijna gratis was. Dat is het nu niet meer. Op 10 september verhoogde de Europese Centrale Bank haar drie beleidsrentes met een kwart punt en zei ze dat de inflatie gedurende langere tijd ruim boven de doelstelling zou blijven. Elke middelgrote balans met schulden aan variabele rente, een kredietlijn of een leasingportefeuille is net duurder geworden om te dragen, en het ene cijfer waar de raad het nauwst naar kijkt, is zo geconstrueerd dat het dat niet opmerkt.

Belasting. Ook vóór belasting, wat minder telt voor het sturen en meer voor de waardering: de cash die de aandeelhouder bereikt, komt erna, en in België is de route die die cash neemt in één jaar drie keer herprijsd.

Niets hiervan is nieuws voor een financieel directeur. Het punt is niet dat EBITDA een slecht cijfer is. Het punt is dat een bedrijf waarvan het hele beslissingssysteem – convenanten, bonussen, bestuursdossiers, het eigen gevoel van de eigenaar over hoe het gaat – op één cijfer is afgesteld, systematisch de beslissingen zal nemen die dat cijfer beloont. Stel de investering uit, rek de leveranciers, hou de voorraad aan, neem de variabele rente. Elk daarvan verbetert de EBITDA dit jaar en kost het bedrijf volgend jaar, en een stuursysteem dat alleen op EBITDA is gebouwd, kan die kost niet zien.

Waarom 2026 het jaar is waarin de kloof opengaat

In een stabiel jaar is de kloof tussen de EBITDA en wat een bedrijf werkelijk genereert klein genoeg om te negeren. Dit is geen stabiel jaar. België draait een inflatie van ruwweg vierenhalf procent tegenover een groei van een fractie van een procent, wat een milde stagflatielezing is, en die combinatie flatteert de EBITDA op drie specifieke manieren.

De omzet stijgt door inflatie terwijl het volume wegglijdt. Prijsverhogingen die in 2025 en 2026 zijn doorgevoerd, tillen de omzet op. Als het bedrijf tegelijk volume verliest – en in de meeste B2B-sectoren gebeurt dat, stilletjes – toont de resultatenrekening groei en toont het magazijn achteruitgang. Een EBITDA-marge kan vier kwartalen standhouden of verbeteren op prijs alleen terwijl de onderliggende franchise krimpt. Het cijfer kan een bedrijf dat wint niet onderscheiden van een bedrijf dat zich naar beneden herprijst.

De indexering komt met vertraging. Belgische lonen volgen de inflatie automatisch, maar niet onmiddellijk. De kostenbasis van de tweede helft van 2026 is nog deels geprijsd op de inflatie van 2025; de kostenbasis van 2027 zal de inflatie van 2026 volledig dragen. Een bedrijf dat zijn prijzen al heeft doorgeduwd en waarvan de loonmassa nog niet is bijgebeend, geniet twee of drie kwartalen van een marge die geleend is van volgend jaar. Het budget dat deze maand wordt gebouwd op de marges van H2 2026, wordt gebouwd op de top van die curve.

Investeringen en werkkapitaal vangen de schok eerst op. Wanneer de cash krap wordt, zijn de eerste dingen die een managementteam uitstelt de vervanging van de vloot en de upgrade van het magazijn, en de eerste hefboom die het overhaalt zijn de leveranciersvoorwaarden. Beide beslissingen verhogen de EBITDA. Beide zijn erin onzichtbaar. Een cashkrap 2026 produceert, mechanisch, een beter ogende EBITDA dan een cashcomfortabel 2025, wat vanuit het standpunt van de eigenaar precies omgekeerd is.

Zet de drie samen en u krijgt het patroon waar een voorzitter deze winter op moet letten: EBITDA omhoog, vrije kasstroom omlaag, meerdere kwartalen na elkaar. Het is de meest voorkomende handtekening van een bedrijf dat op het punt staat te ontdekken dat zijn cijfer nooit het juiste cijfer was, en het zal niet verschijnen in een bestuursdossier dat rond één lijn is gebouwd.

Wat de koper met uw resultatenrekening zal doen

De reden om hier nu om te geven, in plaats van op een theoretische manier, is dat iemand het werk voor u gaat doen. Elke verkoop, herfinanciering of minderheidsinvestering in 2027 of 2028 zal worden voorafgegaan door een quality-of-earningsonderzoek van de cijfers van 2026, en dat onderzoek bestaat om één vraag te beantwoorden: op hoeveel van de gerapporteerde EBITDA zou een rationele koper een multiple betalen?

De onderzoeker zal de omzetgroei ontleden in prijs, volume en mix, en zal betalen voor volume. Hij zal naar de prijsverhogingen van het jaar kijken en vragen hoeveel klanten eraan verloren zijn. Hij zal de bezoldiging van de eigenaar normaliseren, de familieleden op de loonlijst, de bedrijfswagens en de huur betaald aan een verbonden patrimoniumvennootschap. Hij zal naar de klantenconcentratie kijken en een korting toepassen voor elke klant boven tien procent van de omzet. Hij zal de EBITDA drie jaar lang vergelijken met de operationele kasstroom en vragen waarom de twee uit elkaar zijn gegaan. Hij zal de afschrijvingen vergelijken met de investeringen en, als de investeringen twee jaar lager lagen, het verschil als kost bijtellen. Hij zal naar de leveranciersdagen kijken en, als het bedrijf ze heeft gerekt, de rek als schuld behandelen.

Wat dit proces overleeft, heet aangepaste of genormaliseerde EBITDA, en de afstand tussen dat cijfer en het cijfer dat de eigenaar op het diner citeert, is, in mijn ervaring met de Belgische middelgrote onderneming, de grootste verborgen korting in een transactie. Het is geen korting die een koper oplegt; het is een korting die er altijd was en die niemand in het bedrijf had berekend. Een kloof van tien procent tussen gerapporteerde en verdedigbare EBITDA op een multiple van zeven is zeventig procent van een jaarwinst die van de prijs gaat, nog vóór enige onderhandeling begint.

De eigenaar die dat werk eerst doet, beschermt niet alleen een waardering. Hij krijgt een ander bedrijf, omdat de oefening hem vertelt welke beslissingen van de voorbije drie jaar echt waren en welke geleend.

De vervanging: drie cijfers en één ratio

Het antwoord is niet om EBITDA op te geven. Het is het juiste vergelijkingscijfer en de bank zal er blijven om vragen. Het antwoord is om te stoppen met er alleen op te sturen, wat betekent dat er elk kwartaal drie cijfers voor de raad komen in plaats van één, en één ratio die de kloof ertussen blootlegt.

EBITDA, zoals nu, maar met een prijs-volume-mixbrug aan de omzetlijn gehangen. Een raad die niet kan zien hoeveel van de groei van het jaar prijs was, heeft het jaar niet gezien.

Cashconversie, gedefinieerd als vrije kasstroom na investeringen en werkkapitaal als percentage van de EBITDA, over vier voortschrijdende kwartalen. In een gezond middelgroot bedrijf ligt dat ergens tussen zestig en negentig procent, afhankelijk van de sector en de investeringscyclus. Het cijfer zelf telt minder dan zijn richting: een conversieratio die drie kwartalen na elkaar daalt terwijl de EBITDA stijgt, is de hierboven beschreven stagflatiehandtekening, en het is de ene ratio die een raad het meest waarschijnlijk iets vertelt wat hij nog niet wist.

Rendement op geïnvesteerd kapitaal, zodat de EBITDA wordt gezien tegenover het kapitaal dat ze heeft voortgebracht. Een bedrijf dat zijn EBITDA met tien procent laat groeien en zijn geïnvesteerd kapitaal met twintig, is een slechter bedrijf geworden terwijl het er beter uitziet, en in een jaar waarin de kost van dat kapitaal net gestegen is, is die ruil duurder dan vroeger.

De ratio, cashconversie, doet het meeste werk. Het is het cijfer dat een koper eerst berekent en het cijfer dat de meeste middelgrote raden nog nooit op één pagina hebben gezien. Per kwartaal gevolgd, maakt het elk van de vier weglatingen hierboven zichtbaar: uitgestelde investeringen verlagen het, gerekte leveranciers tillen het op en laten het dan vallen, aangehouden voorraad doet het zinken, en een kredietlijn aan variabele rente duwt de intrestlijn door de vrije kasstroom die het meet.

Waar het gevaar werkelijk zit

Een dashboard is het makkelijke deel. Het moeilijke deel is wat EBITDA met het incentivesysteem heeft gedaan, want daar houdt het cijfer op een meting te zijn en wordt het een gedrag.

Als de managementbonus uitkeert op EBITDA, zal het management de investering uitstellen, omdat dat rationeel is. Als de earn-out van de laatste overname op EBITDA is geschreven, zal de integratie gerund worden om het cijfer te beschermen in plaats van het bedrijf. Als het bankconvenant alleen op EBITDA staat, zal de financieel directeur naar het convenant toe sturen. Geen van die mensen gedraagt zich slecht. Ze gedragen zich zoals het cijfer hen zegt, en de eigenaar die het cijfer heeft vastgelegd, heeft geen grond om over het gedrag te klagen.

De discipline van de operator is dan ook om te beslissen wat het bedrijf ophoudt te belonen wanneer het ophoudt alleen op EBITDA te sturen. Het gebruikelijke antwoord is om het variabele deel te splitsen – een deel op EBITDA, een deel op cashconversie, met een investeringsvloer die gehaald moet worden voor een van beide uitkeert – en de volgende earn-out op cash te schrijven, niet op winst. Dat is geen gesofisticeerde structuur. Het is de minimale structuur die verhindert dat het cijfer het bedrijf stuurt in een richting die de eigenaar niet heeft gekozen.

Wat u maandagochtend doet

Drie acties, geen enkele vereist een consultant.

Vraag de financieel directeur om één pagina: EBITDA, vrije kasstroom na investeringen en werkkapitaal, en de ratio tussen beide, voor elk van de laatste acht kwartalen. Als de ratio drie kwartalen gedaald is terwijl de EBITDA gestegen is, hebt u uw agenda voor de winter.

Neem het budget 2027 zoals het er ligt en stel er twee vragen aan. Hoeveel van de omzetgroei is prijs, en hoeveel van de marge veronderstelt dat de loonmassa de inflatie van 2026 nog niet draagt? Als niemand in de kamer de tweede vraag in één zin kan beantwoorden, wordt het budget gebouwd op de top van de indexeringscurve.

Haal de investeringen van de laatste drie jaar naast de afschrijvingen. Als de investeringen in twee van die jaren onder de afschrijvingen lagen, tel het tekort in uw eigen hoofd bij de kostenbasis van dit jaar, want de koper zal het bij de zijne tellen.

Doe daarna de quality-of-earningsoefening op uw eigen cijfers, intern, voor iemand anders het doet. De koper in 2028 zal de kloof vinden. De enige vraag is wie ze eerst berekent, en of het bedrijf twee jaar heeft om ze te dichten of twee weken om ze uit te leggen.

EBITDA is het cijfer waarover iedereen het eens is. Dat is een reden om het te rapporteren. Het was nooit een reden om erop te sturen.

Foto: Unsplash